央行或将继续推进利率下行，债市难空——国内债市观察周报（20240216）

【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚

摘要

本期投资提示：

正文

1．  债市周观点：央行或将继续推进利率下行，债市难空

节前最后一周债市表现较为震荡，10Y期国债收益率先上后下，10Y期国债收益率最低触及2.40%（2月5日），最高触及2.45%（2月6日），周度振幅为5.0bp，上半周债市调整主要受政策提振风险偏好影响，权益强劲反弹后，债市受到一定利空冲击、情绪明显转弱，虽然春节错位、消费旺季等因素推动下1月信贷数据表现强劲，但是1月通胀数据仍弱、CPI低于预期，加之23Q4货币政策执行报告中央行继续引导市场降低对信贷增量的关注，并表态“强化逆周期和跨周期调节，继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行”，货币政策宽松预期再度升温，下半周债市情绪有所好转，10Y期国债收益率从2.45%回落至2.43%（2月9日）。受利率债市场调整影响，1Y期国债收益率在触及1.88%（2月4日）后再度反弹至1.93%（2月9日），国债收益率曲线（10Y-1Y）利差小幅收窄至50bp（2月9日），曲线走平。央行宽松货币政策操作下，节前资金面表现平稳，资金利率小幅下行，1年AAA同业存单收益率下行至2.30%（2月9日）。海外方面，美国1月通胀数据高于预期，核心通胀黏性较强，首次降息预期时点继续后移，10Y美债收益率走高、报收4.30%，海外股市普遍上涨。

春节期间海外主要关注美国1月通胀超预期后、降息预期有所推迟，带动美债收益率反弹、美元走强。虽然美联储降息预期时点有所起伏，但经济韧性+通胀缓解背景下，海外风险偏好整体仍维持强势。海外货币政策预期变化对国内债市影响相对有限，国内债市主要定价国内基本面和货币政策，春节假期期间国内宏观环境变化不大，亮点主要集中在居民消费上，从交通数据、旅游数据、票房数据等来看居民消费整体表现较强，各项数据普遍超19年同期，1月金融数据中居民信贷同样表现强劲，两者相互印证，但由于23年居民消费同样呈现“旺季更旺、淡季更淡”特征，居民消费强劲表现仍需观察持续性。

节后债市预计表现仍强势，10Y期国债收益率低点继续关注2.30%左右，主要关注两方面利多因素：（1）上半年政策利率和存款利率仍有下调空间，预计将继续打开债券收益率下限。23Q4货币政策执行报告中央行提及“强化逆周期和跨周期调节，继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行”，虽然央行“降息”的节奏较难把握，但央行降低政策利率和存款利率从而带动整体利率下行仍是大概率事件，虽然债市也面临地产、权益等稳增长政策冲击，但货币政策作为核心定价因素，债市仍具备走强的政策基础；（2）节后资金面预计保持平稳，同样利好1年期同业存单和10Y期国债收益率下行。短期来看，2月50bp降准落地后，资金供给充裕，预计节后资金面有望维持平稳，各期限资金利率仍有下行空间。节后机构杠杆预计将强势反弹，同业存单等短端收益率预计仍有下行空间，节后资金面预计同样利好债市。

节后债市主要利空因素集中在权益市场方面，当前政策层呵护资本市场平稳运行的决心较大，而股债市场也存在一定程度的“跷跷板”效应，可能会对债市造成一定利空冲击。但中期来看权益市场并非债市核心定价因素，在经济基本面供需不匹配+央行引导整体利率下行的背景下，债券收益率依旧易下难上，债市出现超预期调整或是较好的介入机会。

2． 热点关注：23Q4货币政策执行报告、24年1月金融数据点评

（一）央行将继续推进整体利率水平下行，债市仍具备走强的政策基础——2023年四季度货币政策执行报告点评

与23Q3货币政策执行报告相比，23Q4货币政策执行报告关注点有所变化，主要体现在以下三点：（1）央行目前较为关注信用债供给不足问题，信用债供给也直接关系到社融规模、直接融资规模等，预计央行将继续修复债券收益率和贷款利率的差值，削弱信贷对信用债的替代效应，进而带动信用债供给回暖；（2）央行对经济运行的关注点转移到供需矛盾方面，认为供需不匹配带来了价格下行压力，预计央行将保持合理的货币供给增速，为价格回升创造适宜的货币金融条件；（3）在经济转型、信贷需求不足的背景下，央行货币政策关注点目前主要在利率下降、重点领域金融支持力度、社融规模等方面，央行或将继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行，进而促进社会综合融资成本稳中有降。在目前的经济背景和货币政策取向组合下，债市仍处于顺风环境，债券收益率下限也有望打开，10Y期国债收益率低点继续关注2.30%左右。

重点关注本次货币政策执行报告的以下几点特征：

（1）央行预计将推动债券收益率和信用利差维持低位，同时修复债券收益率和贷款利率的差值，进而推动信用债融资回暖。22年底债市大幅调整、信用利差快速攀升，信用债发行受到较大冲击。但后续城投化债+产业债发行被信贷挤压等因素下，信用债发行持续低迷，企业债券在社融存量中的占比持续下行，信用债供给不足问题较为突出，加之信贷表现相对强势，23年上半年直接融资占比持续下行。央行在23Q4货币政策执行报告中也高度关注信用债供给不足问题，指出“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，在贷款利率处于低位以及推动实体融资成本下行的背景下，央行预计推动债券收益率和信用利差维持低位，同时修复债券收益率和贷款利率的差值，减少信贷对信用债的替代效应，进而推动信用债融资回暖，实现债券和信贷融资两个最大融资市场的平衡关系。

（2）央行对经济运行的关注点转移到供需矛盾上，较为关注价格下行压力，预计货币条件仍有望保持宽松。23年Q3货币政策执行报告中央行较为关心经济转型过程中带来的问题，但23年Q4央行关注的问题更为具体，认为经济大循环存在堵点，更为关注供需矛盾，认为目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。自中央经济工作会议提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”后，央行高度关注通胀水平，预计央行将增加货币供给，保持合理的M2增速，进而为价格水平回升营造适宜的货币金融条件，这也是2月央行超预期降准的核心原因，此外相对宽松的货币环境有利于银行间流动性合理充裕，对债市也以利好为主。

（3）央行继续弱化信贷增量的重要性，引导市场加强对利率下降、重点领域支持力度、社融规模的关注。在经济转型、供需矛盾的背景下，央行调降政策利率仍是必要选项，央行也在报告中提出“强化逆周期和跨周期调节，继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行”，预计后续政策利率+存款利率下调带动广谱利率下行仍是大概率事件。与此同时，央行也在持续引导市场“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，引导市场降低对信贷增量的关注度，后续央行工作的关注点预计在利率下降、重点领域支持力度、社融规模等方面。在信贷增速下行+调降政策利率的组合下，债市整体仍处于顺风环境，并且债券收益率下限也有望被打开。

（二）央行发力点或在信用债等直接融资上，信贷和社融增速差预计仍有压降空间——2024年1月金融数据点评

23年四季度以来央行持续引导市场弱化对信贷增量的关注度，加之央行对经济转型、盘活存量的相关论述，市场对今年1月的信贷投放情况预期整体偏悲观，但是1月信贷投放表现仍强劲，在高基数的基础上仍做到同比大致持平，加之企业债券和未贴现汇票大幅多增，社融增速持平9.5%，而信贷增速则继续下行，社融和信贷增速差继续收敛。虽然1月信贷投放超预期，但是有春节错位、消费旺季等因素，占比较高的企业部门信贷需求不足问题仍突出，预计信贷增速仍有下行压力，央行也在持续引导市场降低对信贷增量的关注，希望市场更多关注包含直接融资的社融规模。后续央行发力点或在信用债等直接融资上，进而推动社融增速保持平稳，信贷和社融增速差预计仍有压降空间。

重点关注本次社融数据的以下几点特征：

（1）1月信贷投放并未明显形成拖累，在企业债和未贴现汇票支持下1月社融实现同比多增。鉴于23年下半年以来信贷整体表现低迷，加之23年1月信贷投放基数较高，市场对今年1月信贷和社融普遍较为悲观。但在信贷开门红和春节错位效应下，新增信贷仍和去年同期基本持平、同比略少增，并未形成明显拖累，加之低基数贡献下企业债和未贴现汇票分别同比多增3197、2672亿元，带动1月社融同比多增，社融增速和上月持平9.5%，信贷增速则继续下行，社融和信贷增速差继续收敛。

（2）1月信贷投放大致持平去年同期，居民信贷表现强劲，企业信贷需求不足问题凸显。即使23年1月信贷基数明显偏高，但是高频数据看春节假期期间消费表现强劲，居民信贷表现较强，居民短贷和中长贷均实现大幅同比多增，对1月信贷投放贡献较大。与居民部门相比，企业部门信贷需求表现相对疲软，短贷和中长贷均同比少增，当然也与企业信贷面临的高基数有关，剔除高基数影响，企业信贷整体表现并不差。此外信贷中表现相对较差的是票据融资，同时与表外未贴现票据形成“跷跷板”效应，印证信贷需求表现强劲的背景下，银行票据冲量动力不足。

（3）高基数下M2增速继续大幅下行，预计M2增速在一季度触及8.0%左右阶段性低点，后续将开启震荡上行走势。23年四季度以来M2增速大幅下行的直接原因是基数较高，根本原因是信贷需求疲软+基础货币增长较快的背景下，货币乘数增速快速下行，M2增速进而呈现“货币乘数增速下行+基础货币增速上行”组合，这也是推动央行2月降准50bp的重要原因，预计有利于释放基础货币、同时推升货币乘数，从而助力M2增速上行，为价格水平回升提供适宜的货币金融条件。春节错位因素下M1增速出现跃升，但居民消费强劲、M1与M2比值继续回升，自23年7月以来M1与M2比值已连续两个月回升，虽然有M2增速下行的贡献，但也印证存款活化程度有所改善，后续需继续观察持续性。

3． 春节期间：国内债市表现分化，10Y美债收益率上行、报收4.30%

春节期间（2月4日-2月16日）国内债市表现分化，10Y美债收益率上行、报收4.30%（注：因春节假期因素，国内交易所市场统计时间区间为2月5日-2月8日，国内银行间市场统计时间区间为2月4日-2月9日，海外市场统计时间区间为2月5日-2月16日，比较基准均为2月2日）。具体来看：

资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单下行、报收2.30%，节前机构杠杆环比大幅下降。上周资金面均衡偏松，各期限资金利率整体下降，央行公开市场操作全周净回笼4170亿元，均来自于逆回购到期。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.80%、1.95%，分别较上周下行4.17bp、28.70bp。受春节效应影响，机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量周均值为4.97万亿元，周度环比下行13.76%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值3.27万亿元，周度环比下行25.31%。

债市：受政策提振权益市场等因素冲击，10Y国债收益率先上后下、报收2.43%，收益率曲线走平。央行公布的24年1月社融数据明显超预期，并且在中央一系列稳市场的措施下，权益市场情绪明显回暖，利率债市场小幅走弱。10Y期国债收益率上行0.58bp至2.43%，国债期限利差（10Y-1Y）收窄，收益率曲线走平。海外债市方面，美国通胀超预期，10Y美债收益率走高、报收4.30%。美国1月通胀数据高于预期，核心通胀黏性较强，房租价格是主要支撑，首次降息预期时点继续后移，10Y美债收益率走高、报收4.30%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行6.20bp至0.73%，德国10年期国债收益率上行21.00bp至2.40%。

可转债：国内转债收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行1.37%、1.11%。

大宗商品及原油：大宗方面，Comex黄金下跌1.54%报收2025.50美元/盎司，布伦特原油上涨7.61%报83.58美元/桶，国内定价大宗普遍上涨，南华黑色指数上涨1.55%，其中焦煤上涨2.19%、铁矿石上涨2.39%。

汇率：汇率方面，美元指数小幅走强，上涨0.30%报104.28，人民币相对美元升值，英镑、欧元、日元相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.19，离岸人民币汇率报7.21。

股市：股市方面，国内股市大幅反弹，海外股市多数上涨。上证指数上涨4.97%，深证成指上涨9.49%，恒生指数上涨5.19%，纳斯达克指数上涨0.94%，日经225上涨6.44%，英国富时100、德国DAX、法国CAC40指数分别上涨1.26%、1.18%、2.32%。